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29 June 2012

Rajoy y Monti hacen "All In" y ganan... pero la partida continua: comentarios aleatorios sobre la cumbre del 28-29 de junio

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A diferencia de las aburridas y decepcionantes cumbres europeas de los últimos tiempos, la del pasado 28 y 29 de junio nos sorprendió positivamente porque se tomaron decisiones importantes y de mucho calado (versión Española aquí). La larga partida de poker que los países miembros de la eurozona han ido jugando en los últimos meses parece haber tenido un cambio de rumbo inesperado: A España e Italia les quedaban ya pocas fichas pero en la madrugada del 29 de Junio hicieron un “all in”, pusieron todos los chips en el centro de la mesa y amenazaron con boicotear la gran cumbre europea votando contra todas las propuestas previamente acordadas con Alemania y Francia. Ese boicot hubiera significado el fin del euro, la gran derrota de Merkel y enormes pérdidas para las empresas alemanas que tanto se han beneficiado de la moneda única. La canciller alemana dudó porqué el mismo día 29 su parlamento tenía que aprobar el nuevo mecanismo de rescate europeo (el MEDE) y un fracaso en la cumbre hubiera representado un voto de castigo de su propio parlamento. A la canciller le tembló la mano... y tiró las cartas. El farol de Italia y España había funcionado: aparentemente, habían arrancado dos importantes concesiones a Alemania. Digo aparentemente porque, como ya viene siendo habitual, las grandes decisiones europeas se anuncian a bombo y platillo con grandes titulares... pero los detalles que se esconden, acaban aguando el vino.

 

A la espera, pues, de las sorpresas que depare la letra pequeña, podemos decir que la primera concesión arrancada de Alemania era que los fondos de rescate europeos van a poder recapitalizar directamente a los bancos españoles. La palabra clave es directamente. Uno de los callejones sin salida en los que se había metido España es que el gobierno se había comprometido a no dejar quebrar a ningún banco por lo que, de alguna manera había prometido que todos los agujeros de los bancos acabarían siendo financiados por el sector público. El problema es que la mayor parte de deuda pública española estaba en manos de los bancos. Al rescatar a los bancos insolventes a base de endeudarse, el gobierno agravaba su propia situación financiera y, al hacerlo, empeoraba sus perspectivas de repago y, por lo tanto, reducía el valor de su deuda en propiedad de los bancos sanos. Dicho de otro modo, al salvar a los bancos enfermos con deuda pública, se ponía en peligro a los bancos sanos. Una bola de nieve, una espiral negativa de la que era difícil salir.

Para solucionar este problema, el pasado 9 de junio se anunció el famoso rescate o crédito en condiciones favorables que esencialmente prestaba dinero al gobierno español para que fuera éste el que rescataba a los bancos. Lógicamente, eso no solucionaba el problema sino que lo único que hacía era reducir los problemas financieros de la banca a base de endeudar todavía más al gobierno el estado. Fue un grave error que los mercados no tardaron en castigar. La buena noticia es que los gobiernos parecen haber aprendido de ese error y en la cumbre el día 28-29 de junio anunciaron que los fondos de rescate permitirían el rescate directo de los bancos sin pasar por el estado, es decir, sin aumentar la deuda pública. Esa es una gran noticia.

Las contrapartidas son que ese rescate directo no ocurrirá hasta que se creen los mecanismos para que el Banco Central Europeo pase a ser el supervisor único de todos los sistemas financieros de la eurozona (hasta ahora, cada uno de los bancos centrales de los países miembros -el Banco de España en el caso de España- se encargaban de supervisar a su propio sistema bancario). Es decir, Europa no quiere rescatar a los bancos españoles hasta que no sepa que, una vez metido el dinero, los puede controlar de cerca. La confianza en ese Banco de España que autorizó la creación y la salida a bolsa de un monstruo como Bankia menos de un año antes de que explotara por los aires es nula y los europeos quieren garantías.

Las otras contrapartidas que los europeos van a exigir a cambio del rescate directo van a tomar la forma de “condiciones estrictas” y, según la declaración hecha pública al final de la cumbre, “condicionalidad adecuada, incluido el cumplimiento de las normas sobre ayudas públicas, que debería ser específica de cadaentidad, específica de cada sector o a escala de toda la economía y se formalizaría en un Memorando de Acuerdo”. Es decir, aunque no se especifica qué condiciones habrá, el documento dice que habrá condiciones y que pueden afectar a los bancos o a la macroeconomía entera. Eso puede querer decir (y, de nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña) que las condiciones macroeconómicas y fiscales se podrían endurecer para el gobierno de Rajoy, que se va a obligar a España a hacer unos recortes mucho más severos o al menos que no se le va a permitir posponer el cumplimiento de los objetivos de déficit un par de años y que la austeridad fiscal va a ser mucho más severa. Por más necesaria que sea la disciplina fiscal, que nadie olvide que la austeridad empeora la situación económica a corto plazo y podría agravar la crisis económica durante los próximos meses. De nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña.

Como el mecanismo de supervisión va a tardar meses en llegar y el rescate bancario español se tiene que hacer inmediatamente, lo que se hará es que Europa dará un crédito a el gobierno español a través del fondo existente (el mecanismo de estabilidad financiera o EFSF). Una vez entre en vigor el nuevo mecanismo europeo de estabilidad (el MEDE), el crédito se transferirá al MEDE pero sin tener status sénior. Y una vez el BCE tenga capacidad supervisora, el crédito será asumido por el fondo de rescate y desaparecerá del pasivo del gobierno. Eso de que sin tener status sénior es importante por el tema de la subordinación de la deuda. En caso de que España quebrara y no pudiera pagar a sus deudores, se convocaría un concurso en el que los acreedores cobrarían por orden de prioridad. Los más prioritarios (los llamados sénior) primero y los menos (o júnior) después. Pues bien, los créditos concedidos por el MEDE son siempre sénior por lo que si el crédito se concede en las condiciones del MEDE, toda la otra deuda que ya existe pasaría a ser júnior y, por lo tanto, los tenedores de esa deuda se la intentarían sacar de encima cosa que dispararía la prima de riesgo española. El acuerdo tomado especifica que el crédito concedido temporalmente para rescatar a la banca española y mientras no entra en vigor el nuevo rescate directo es decir que el crédito no será sénior por lo que los acreedores actuales no deberían ponerse nerviosos.

La segunda gran concesión arrancada de Alemania es que los fondos de rescate podrán ser utilizados para comprar deuda soberana con el objetivo de reducir los tipos de interés que España e Italia tienen que pagar en los mercados financieros (la famosa prima de riesgo). Si bien la primera concesión, el rescate directo de los bancos, beneficiaba esencialmente a España (Italia no tiene un problema bancario tan grave como el español), esta segunda concesión beneficia a Italia, que tiene una deuda mucho mayor que España. A pesar de que la utilización de dinero de los fondos europeos para comprar deuda italiana y española va a mejorar los tipos que paguen los gobiernos de esos dos países, esta medida es probablemente un error. La razón es que, en el fondo, se utiliza dinero del contribuyente para subsidiar a acreedores privados. Esos acreedores cobraron unos intereses elevados que les compensaban la asunción de un riesgo elevado al prestar a países con problemas como España o Italia. La compra de deuda pública por parte de esos fondos traslada ese riesgo desde el sector privado a los contribuyentes alemanes que son los que van a financiar esos fondos de rescate.

Es más, en la medida que el tipo de interés elevado refleja una probabilidad de que España e Italia no puedan pagar sus deudas, reducir los intereses artificialmente es una mala idea porque elimina la disciplina fiscal para los indisciplinados.

La tercera gran medida acordada en la cumbre europea es la creación del fondo de 120.000 millones de euros para generar crecimiento económico. Esa es laça “gran idea” de François Hollande que ya fue adelantada en la reunión a cuatro de la semana pasada. Aquí no hubo ninguna novedad y solo comentar que puede ser una mala idea porque, para aumentar la demanda inmediatamente el gasto se tiene que hacer también inmediatamente, pero eso solo conseguirá que sea inútil. El gasto realmente productivo no se puede decidir en pocos días. Si se hace aprisa y corriendo para salir de la crisis, el plan acabará siendo como el plan-E español: mientras dure, unos cuantos trabajadores (y unas cuantas empresas de la construcción con conexiones políticas importantes) tendrán trabajo. A la que acabe el plan, sin embargo, no quedará nada productivo y habrá sido una monstruosa dilapidación de recursos públicos. Una mala idea.

Dejadme acabar este post con unas cuantas preguntas que se me ocurren y para las que no tengo respuesta. La primera es: ¿Habrá suficiente dinero para financiar todos estos proyectos? Los fondos de rescate tienen que solucionar los problemas de Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia y, además, según lo acordado en la cumbre de estos días, se tienen que dedicar a comprar deuda Española e Italiana para reducir primas de riesgo y, además, gastar 120.000 millones para generar crecimiento. Me da la impresión de que en Alemania, Finlandia, Dinamarca y Holanda, la fatiga de rescate es cada vez más importante y que importantes sectores de esos países están cada vez más cansados de dilapidar sus impuestos para rescatar a sus socios irresponsables. Está por ver si, a la hora de la verdad, el dinero que se ha prometido en la cumbre aparece encima de la mesa.

La segunda pregunta que me viene a la cabeza es: ¿por qué no se ha aprovechado que el Banco Central Europeo se convertirá en el ente supervisor de toda la banca de la eurozona para crear un único Fondo de Garantía de Depósitos y uno único mecanismo de liquidación de bancos insolventes o, en caso de querer seguir salvando a todo banco viviente, mecanismo de financiación de ese mecanismo de rescate? Es decir, ¿por qué no se ha ido un poco más lejos en el camino de la unión bancaria que se necesita en una zona que tiene unión monetaria?

La tercera pregunta es, ahora que vemos que Angela Merkel y Alemania le dan mucha importancia a la supervivencia del euro hasta el punto de que han tirado las cartas ante el farol de España e Italia, ¿cuántos faroles más vamos a ver en Europa y quien será el siguiente?

Da toda la impresión de que España e Italia han ganado esta mano en la gigantesca partida de partida de poker que nuestros líderes están jugando con el dinero de todos. Enhorabuena a Rajoy y Monti porque han jugado MUY BIEN sus cartas. Ahora ya pueden ir a Ukrania a ver la final de la eurocopa. Pero que nadie olvide que solo han ganado una mano. Desafortunadamente, el próximo lunes la partida continua.

 

 

 

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INTRODUCTORY NOTE

Starting January 30, 2012, I decided to put the random (economic) thoughts that I was posting on Facebook, in a blog. In this site you will be able to read all Facebook notes going back to 2008, (without my Friend’s comments, unfortunately), but we will only maintain the new thoughts. If you want to check out the old comments, they are still posted on Facebook. If you want to comment on them, you have two options (1) Become a Facebook Subscriber. Since all the posts will also appear in Facebook, you will be able to comment there. (2) Comment on Twitter, as each post will also be announced in Twitter.

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