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08 April 2013

La burbuja del bitcoin (2): comentarios al excelente post de Juan Ramón Rallo

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Últimamente se han publicado muchos artículos sobre la posible burbuja de bitcoin. En uno de los más sorprendentes, Juan Ramón Rallo afirma con rotundidad que NO hay burbuja en el bitcoin. Digo que es sorprendente pero no por la afirmación. Al fin y al cabo es muy difícil saber si hay burbujas en los activos financieros. Lo digo por los argumentos que utiliza: Juan Ramón dice, básicamente, que (1) no hay burbuja en el bitcoin porque no puede haber burbujas en los activos monetarios y (2) si sube el precio es que hay más demanda y si hay más demanda hay más gente dispuesta a utilizar el bitcoin y eso hace subir su valor fundamental.

Antes de entrar a discutir estos argumentos, dejadme decir que en lo esencial, creo que Juan Ramón y yo estamos de acuerdo. Aunque en su post él no lo llame burbuja, Juan Ramón confiesa que existe la posibilidad real de que el precio del bitcoin caiga en picado porque, según sus palabras “existe el riesgo de desmonetización”. De hecho, para el mismo Juan Ramón el riesgo es tan elevado que él mismo confiesa que ni ha comprado ni piensa comprar ni invertir en bitcoins en un futuro cercano. Dado que lo realmente importante ahora mismo es saber si el precio de 140 dólares por bitcoin es sostenible en el tiempo o si va colapsar con una gran probabilidad, me parece que estamos de acuerdo en que la probabilidad de colapso es real y probablemente elevada. Si a ese fenómeno de caída súbita en el precio lo llamamos “explosión de la burbuja” (que es como lo llamamos yo y la mayoría de analistas financieros) o “desmonetización del bitcoin” (que es como lo llama Juan Ramón) es lo de menos. Lo importante es que tiene todos los números para colapsar.

Dicho esto, el argumento utilizado por Juan Ramón está equivocado y es inconsistente con la vasta literatura económica sobre burbujas financieras y en este post explicaré por qué. A grandes rasgos su argumento es el siguente:

Primero define lo que es una burbuja: “¿Qué es una burbuja? Básicamente, cuando el precio actual de un activo supera ampliamente el valor presente de sus flujos de caja futuros.

Luego explica que, a diferencia de las acciones, el bitcoin no da flujos de caja futuros (no paga dividendos).

Como las monedas no pagan dividendos (o flujos de caja) “a los acivos monetarios no se les puede aplicar el marco análitico de las burbujas”. Conclusión: no se puede hablar de burbuja en activos monetarios como el bitcoin. Es decir: no hay burbuja por definición!

Existe un “pequeño” problema en la base de su argumentación: la definición de burbuja utilizada por Juan Ramón no es correcta. La definición en la extensa literatura económica sobre el tema es: existe una burbuja en un activo cuando el precio de mercado es superior al valor FUNDAMENTAL de ese activo. Repito: VALOR FUNDAMENTAL y no “valor presente de sus flujos de caja futuros”.

La pregunta es, ¿qué es el valor fundamental de un activo? La respuesta convencional es que se trata del precio que debería tener ese activo en un modelo teórico de equilibrio sin fricciones y con agentes económicos racionales. Las desviaciones entre el precio de mercado y el valor fundamental pueden ser debidas a especuladores racionales (que dan lugar a las llamadas burbujas racionales), a especuladores irracionales, chartistas, modas o toda una constel.lación de comportamientos extraños (y dan lugar a las burbujas irracionales).

En el caso de una acción, el valor fundamental según la teoría del mercado eficiente (“Efficiency Market Hypothesis”) es el valor presente descontado de los dividendos futuros(*). Es decir, valor fundamental y valor de los flujos de caja futuros coinciden para el caso de las acciones. Por lo tanto, para el caso de las acciones la definición de burbuja Juan Ramón es correcta. También lo es para las viviendas y otros ejemplos que pone en su artículo.

La clave de la cuestión es: ¿y cual es el valor fundamental de una moneda? Aquí es donde Juan Ramón comete un incomprensible error conceptual y sugiere que una moneda no tiene valor fundamental porque no “paga flujos de caja”. Una vez llega a esa conclusión, se dedica a explorar territorios extraños, analizando el valor fundamental del oro como si fuera un seguro o buscando el valor que tendría si solo fuera usado industrialmente. Juan Ramón demuestra tener una gran creatividad e imaginación al intentar descubrir el valor fundamental de las monedas. Pero se equivoca. Se equivoca porque está intentando buscar el valor fundamental de una moneda sola, en el vacío, como si existiera al margen de las otras monedas. Y así se pierde intentando inventar la rueda cuando la rueda ya está inventada. En lugar de elucubrar sobre el concepto de valor fundamental de una moneda, podría haber hecho algo mucho más sencillo como es buscar la abundante literatura académica.

Para entender qué literatura debemos visitar, lo primero que debemos hacer es tener claro de qué estamos hablando. Veamos: el precio en el que se supone que está la burbuja no es el precio de las cosas en términos de bitcoins (y creo que eso es lo que despista a Juan Ramón) sino el precio del bitcoin en términos de otra moneda: el dólar. Es decir, estamos hablando de ese precio que estaba cerca de 10 hace un año y que está a 140 hoy: dólares por bitcoin.

En terminología económica el precio de una moneda en términos de otra se llama “tipo de cambio”. Por lo tanto, debemos visitar la extensa literatura de las finanzas internacionales. En lugar de reinventar la rueda, podemos ir y leer los cientos de artículos sobre cómo analizar a nivel teórico y empírico la existencia de burbujas en los tipos de cambio ("exchange rate bubbles"). Como con otros tipos de activos, el valor fundamental de una moneda o divisa es el valor que la teoría económica dice que debería tener en un modelo de equilibrio, con racionalidad y sin fricciones. Los teóricos de las finanzas internacionales ha generado diversas teorías del tipo de cambio que se pueden utilizar y se han utilizado para analizar la existencia de burbujas en los tipos de cambio: la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo, la teoría de Overshooting de Dornbusch, la teoría de la balanza de pagos, la teoría de “portfolio balance”, etc. Todas ellas generan lo que se llama “un tipo de cambio de largo plazo”. ¡Ése es el valor fundamental! Si el tipo de cambio de mercado es superior a ese valor teórico, se dice que hay una burbuja en el tipo de cambio. Punto final.

Decir que “no puede haber burbujas en los tipos de cambio porque el dinero no paga dividendos“ es eliminar de un plumazo una parte importante de la literatura de finanzas internacionales. ¿De verdad cree Juan Ramón que Maurice Obsfeld, Kenneth Froot, Richard Meese, Andrew Rose, Jeffrey Frankel, Paul Krugman, John Campbell, Bob Shiller, ... son una cuadrilla de tontos que intentan diseñar métodos para identificar unas burbujas que es imposible que existan porque “las monedas no pagan dividendos”? ¡Por favor seamos serios!


En mi post sobre el bitcoin argumenté que, en mi opinión, el valor fundamental del bitcoin está cercano a cero porqué, a la larga, no va a ser utilizado por el público (y di cuatro razones por la que creía que eso no iba a funcionar y hoy añadiría un par de razones más). Dado que, en MI OPINIÓN, el valor fundamental es cero y el precio es 140, la diferencia entre 140 y 0 es una burbuja. Así de sencillo.

También expliqué que la volatilidad de la cotización del bitcoin era incompatible con la volatilidad que debería tener el valor fundamental (el test de “exceso de volatilidad” es el utilizado por Campbell y Shilller (1988) para argumentar la existencia de burbujas en todos los mercados, incluido el cambiario)(**). Se puede discutir si mis sospechas son verdaderas, realistas, o fundadas. Lo que no se puede decir es que es imposible analizar el bitcoin a la vista de la teoría de las burbujas “porque a los activos monetarios no se les puede aplicar el marco analítico de las burbujas”. Si no se puede aplicar, ¿exactamente qué han estado haciendo todos estos académicos desde 1985?

Si quiere argumentar que DE NINGUNA MANERA hay una burbuja en el precio del bitcoin, tendrá que argumentar que el valor fundamental es idéntico al valor de mercado. Es decir, Juan Ramón tendrá que explicar por qué el valor fundamental es de 140 dólares hoy. Y no solo eso, también tendrá que explicar la volatilidad es tan alta. Es decir, nos tendrá que explicar en qué modelo de cambio de divisas el valor fundamental del bitcoin era de 5 dólares en abril de 2011, por qué subió 30 dólares en junio de ese mismo año, por qué ese valor fundamental cayó en octubre hasta 10 y por qué se ha multiplicado por 14 en los últimos meses!

 

El segundo argumento de Juan Ramón es todavía más peculiar:

Pero con los activos monetarios se da una circunstancia curiosa: cuanta más gente los demande como activo monetario en el presente, más aumenta su precio presente y en muchos casos también su precio de equilibrio. Por tanto, ¿cómo puede hablarse de burbuja si, precisamente, el valor fundamental del activo monetario depende de la gente que lo está demandando?”.)

Dejando de lado la contradicción con el primer argumento (ahora, de repente y misteriosamente, sí que las monedas tienen un valor fundamental y, por lo tanto, "se les puede aplicar el marco analítico de las burbujas"), hay que decir que este argumento es ingenioso. Una nueva muestra de la creatividad de Juan Ramón. El problema es que si se analiza el argumento, resulta ser falacioso y equivocado. Primero porqué asume que la gente que compra bitcoins tiene la intención de usarlos necesariamente como moneda. La gente que especula con petróleo en el mercado de futuros, no tiene la intención de almacenar miles de barriles en el comedor a la espera de refinarlos poco a poco en la refinería de la esquina. Del mismo modo, la gente que especula con bitcoins no tiene por qué tener la intención de usarlos como moneda sino de venderlos la semana que viene o dentro de un mes para ganar dinero. Si los que compran son especuladores, el aumento de precio no refleja en absoluto la probabilidad de que el bitcoin acabe siendo adoptado como moneda ("monetizándose", utilizando la jerga de Juan Ramón). Y segundo, porqué ignora el hecho de que las subidas masivas de la divisa puede estar dando señales de peligro a los potenciales usuarios. No es descabellado pensar que, cuando el precio sube muy rápidamente, aumenta el riesgo de que estemos viviendo una burbuja especulativa y eso detrae a los potenciales del bitcoin como moneda que no quieren acabar teniendo en sus carteras virtuales unas monedas que valen 5 dólares pero que ellos compraron a 140. Tampoco es descabellado pensar que si el precio sube muy rápidamente, pocas empresas la van a adoptar en serio en el sentido, por ejemplo, de fijar y pagar sus salarios en bitcoins. Imaginemos que una empresa fija el salario de sus trabajadores en 400 bitcoins al mes cuando el bitcoin vale 5 dólares (pensando que va a pagar salarios de 2.000 dólares al mes). Si el bitcoin sube a 140 dólares, la empresa se acaba arruinando ya que paga salarios de 56.000 dólares al mes. Al ver este posible riesgo, los aumentos súbitos del bitcoin van a reducir la probabilidad de adopción! Es decir, la mejor manera de operar para esa empresa es fijar los salarios en dólares (y no en bitcoins!) y pagar el número de bitcoins que corresponda al tipo de cambio del día el día que se pagan los salarios. Es decir, que el bitcoin no se utiliza como unidad de cuenta. Contrariamente a lo que argumenta Juan Ramón, pues, el aumento de demanda (especulativa) no solo no refleja una mayor probabilidad de éxito sino que puede reflejar una mayor probabilidad de fracaso o "desmonetización".


Antes de acabar, no puedo pasar por alto el comentario de Juan Ramón sobre "los supuestos defensores de mercado" a los que acusa de tener "tirria a un invento privado y descentralizado" como el bitcoin. Ignoraré la molesta tendencia que tienen los economistas austríacos a repartir carnets de liberalismo y a intentar demostrar que ellos la tienen más larga que los demás y defienden a los mercados mejor que los demás. Simplemente diré que, como "supuesto defensor del mercado", yo ENTIENDO por qué las iniciativas privadas tienden a ser mejores que las públicas: NO son mejores porqué los agentes privados son más listos i más eficientes, sino porque la competencia ELIMINA los proyectos malos con lo que los supervivientes son buenos. Por lo tanto, que bitcoin sea una iniciativa privada no significa ni que sea una iniciativa buena ni que deba ser defendida. Los que de verdad defendemos el mercado no nos dejamos deslumbrar por cualquier parida que se le ocurre al sector privado, simplemente porque viene del sector privado (y que conste que cuando digo parida no me estoy refiriendo al bitcoin). Los defensores del mercado de verdad aplaudimos con entusiasmo las buenas ideas y criticamos con el mismo entusiasmo los que no son buenas, vengan o no vengan del sector privado.

Resumiendo, de momento, el bitcoin es un invento que casi nadie usa como moneda para adquirir productos (que es para lo que sirven las monedas) y que está siendo comprada casi exclusivamente para la especulación. Y no hay nada, absolutamente nada, en el artículo de Juan Ramón Rallo que me lleve a cambiar de opinión sobre la existencia de una burbuja. Al contrario. Sabiendo que es uno de los mejores y más inteligentes economistas de España, el hecho de que no haya podido encontrar argumentos sólidos a favor de la no-burbuja me lleva a pensar con más convencimiento si cabe de que, efectivamente, el bitcoin es una gran burbuja.

 

 

 

(*) El hecho de que el valor fundamental dependa de todos los dividendos futuros hace que, en la práctica, sea muy difícil saber qual es el valor fundamental y, por lo tanto, decidir si existen burbujas financieras. Es por ello que la mayoría de los tets de burbujas no se hagan comparando los niveles sino las varianzas o las volatilidades de los precios de los activos. Los llamados "Shiller excess volatility tests" esencialmente calculan la varianza que debería tener el precio de un activo según la teoría de equilibrio racional y se compara con la varianza observada. Si la observada es mayor de la que en teoría debería haber, el investigador concluye que el precio observado es inconsistente con los fundamentales. Notad que en este caso se puede hacer un test de la existencia de burbujas sin necesidad de calcular con precisión el valor fundamental.

(**) Shiller tiende a no rechazar la hipótesis de burbujas en los mercados cambiarios y las fluctuaciones anuales en estos mercados son de hasta 70%. Por ejemplo, en uno de los episodios de máxima volatilidad (el principio de la crisis financiera en 2008) el dólar subió en un 70% con relación al euro al principio. Un año después cayó un 70%. El Yen también subió un 70% en 2008. Esas fueron unas grandes fluctuaciones en los mercados cambiarios. Pero a pesar de ser grandes, no tienen nada que ver con el 1400% que ha subido el bitcoin en el último año!!! En honor a la verdad, confieso que yo no he hecho estos tests de volatilidad con el bitcoin. Ahora bien, si los tests de exceso volatilidad dan que puede haber burbujas en el yen o en el euro, ¡¡¡no sé lo que van a decir de una moneda que es un 20 veces más volátil!

 

 

 

 

NOTA PARA ESTUDIANTES: Para poner un ejemplo, usemos una de las teorías de determinación de tipo de cambio para ver cual sería el tipo de cambio de "largo plazo" como es la teoría de la Paridad de Poder Adquisitivo (podríamos dar ejemplos con otros tipos de teorías de determinación de tipos de cambio). Dado que, si llega a funcionar, el bitcoin comprará exactamente los mismos productos que el dólar, la PPA dice que el precio en dólares de una galleta debe ser el mismo que el precio en bitcoins de esa galleta. Llamemos P al precio en dólares de la galleta i P* al precio en bitcoins. Si "e" es el tipo de cambio (dólares por bitcoin) que debería haber si hay PPA, entonces eP*=P. Es decir, el valor fundamental que debería tener el bitcoin es e=P/P*. Si el precio de mercado es m (m=140 dólares por bitcoin), la burbuja es B=m-e.

Cuando yo dije que creía que había burbuja, lo dije porque pensaba que a largo plazo los bitcoins no serían aceptados. Si NO son aceptados por la tienda de galletas, quiere decir que P* es infinito. Si P* es infinito, entonces e=0. Es por eso que en mi post decía que el valor fundamental del bitcoin es cercano cero. Y si e=0, entonces la burbuja es B=140. Y si el precio fuera de 0,1, la burbuja sería de 0,1. No veo donde está el problema conceptual que lleva a Juan Ramón a afirmar que tan "docta afirmación" tiene valor cero.

 

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INTRODUCTORY NOTE

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